2012年11月，最高人民法院在“甘肃世恒有色资源再利用有限公司与香港迪亚有限公司、苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷”一案中针对对赌协议效力给出了裁判意见。2019年11月，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号），针对对赌协议的效力及履行问题出台了参考性指导意见。至此，就对赌协议有关纠纷，人民法院的裁判思路基本清晰。但是，商事争议的多样性意味着这些意见仍将有空白之处。当回购方因经营恶化丧失回购能力，甚至进入破产程序时，投资人如何行使对赌协议项下权利以最大限度实现自身商业利益？
该情形下，投资人在实务中通常面临两种选择：其一，要求回购方回购股份，若回购方破产，则以回购价款向管理人申报债权，并通过破产企业财产分配收回投资款。其二，不再要求回购方回购股份，而是继续持有股份，未来通过变现股份收回投资款。投资人如何选择，实质上在于判断通过强制执行或破产程序收回的投资款高，还是通过变现股份收回的投资款高。但是，这种判断往往难以作出，其原因在于破产终结之前，投资人通过该程序收回多少投资款无法确定；而受市场及经营能力等因素影响，投资人未来能否及时变现股份（投资人作为投资基金，通常不能长期持有股份）以及通过变现股份能收回多少投资款亦是未知数。更为困难的是，投资人无论作何种选择，都难免面临重大损失风险。
结合近期处理的类似纠纷，我们于本文中探讨一条有别于上述两种方式的行权路径。总体而言，投资人可要求回购方限期全额支付回购价款，在回购方未满足这一要求时，解除回购协议，继续持有标的股份，并要求回购方赔偿全部损失。具体以回购方破产为例予以详细分析。
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投资人要求回购方限期全额支付回购价款
当回购条件触发时，投资人可首先选择要求回购方限期全额支付回购款。若回购方未能在指定期间内全额支付回购款，投资人则可采取下一步措施，即解除回购协议并要求回购方赔偿损失。
不同于前述请求，若回购方已破产，投资人首先提出的请求将有所变化，即请求破产企业管理人继续履行回购协议，并请求管理人将回购款认定为共益债务。依照《企业破产法》第四十三条第一款[1]，共益债务由债务人财产随时予以清偿。也就是说，若回购款被认定为共益债务，投资人无需参与破产财产分配[2]，相应回购款能够实时获得清偿。
对于回购款是否属于破产企业的共益债务，《企业破产法》第四十二条列举了六项共益债务[3]，其中第（一）项规定，“因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务”。按照这一规定，回购协议是否属于“双方均未履行完毕的合同”是判断回购款是否属于共益债务的关键。通常而言，“双方均未履行完毕的合同”应同时具备两个条件：一是合同成立的时间，必须是在破产申请受理前，即破产程序开始前；二是该合同的双方当事人均未履行完毕，具体包括三种情形：双方当事人均未开始履行、双方均已开始履行但是均未履行完毕、一方已经开始履行但是未履行完毕同时另一方尚未开始履行。
回购协议符合第一个要件，即在回购方破产申请获得受理之前订立。回购协议是否符合第二个要件，则存在争议。有意见认为，在对赌交易中，投资人的义务是投入资金，当其将资金注入目标公司后，义务即告完成，因此该协议并不属于双方均未履行完毕的合同。有意见则认为，“回购”意味着回购主体有支付回购款的义务，投资人则负有交付股份的义务，该类协议并非单务合同，可归类为“双方均未履行完毕的合同”。
实务中，人民法院审理的该类纠纷较少。在河北省高级人民法院2017年2月审结的“成都元泓创新投资有限公司与保定天威集团有限公司普通破产债权确认纠纷”一案中，一审法院认定回购协议属于“双方均未履行完毕的合同”，但二审法院则基于协议内容及实际履行情况认定其不属于“双方均未履行完毕的合同”。在类似案情的部分仲裁案件中，仲裁庭则认为回购主体负有回购义务，投资人负有交付股权的义务，回购协议系双务合同，若双方均未履行义务，应当属于“双方均未履行完毕的合同”。
不难看出，回购协议是否属于“双方均未履行完毕的合同”及相应回购款是否属于共益债务，存在争议。尽管如此，投资人不妨要求破产企业管理人继续履行回购协议，将回购款认定为共益债务，并以破产企业财产随时予以清偿。
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投资人解除回购协议，并要求赔偿损失
若回购方未在指定期限内全额支付回购价款，投资人可根据《合同法》第九十四条[4]及第九十七条[5]规定，解除回购协议，并要求回购方赔偿损失。
而在回购方破产的情形下，对于投资人要求破产企业管理人继续履行回购协议，管理人可能会同意继续履行、拒绝继续履行或者不予答复。
依照《企业破产法》第四十二条及第四十三条，若管理人同意继续履行回购义务，那么投资人将全额收回投资。如果管理人拒绝履行，或者不予任何答复，依照《企业破产法》第十八条第一款的规定，“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同”，投资人有权主张回购协议已解除。依照《企业破产法》第五十三条的规定，“管理人或者债务人依照本法规定解除合同的，对方当事人以因合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权”，投资人有权以回购协议解除所产生的损失向管理人申报债权。
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投资人要求赔偿损失的范围
若回购协议已解除，依照《合同法》第九十七条、第一百一十三条[6]及第一百一十四条[7]的规定，投资人将不再有义务向回购方交付股份，同时，投资人有权要求回购方赔偿因合同解除而受到的全部损失，包括投资款损失（投资款与标的股份残值的差额）、按一定标准计算的投资收益以及逾期回购违约金。
如回购方破产，依照《企业破产法》第五十三条的规定，投资人有权以回购协议解除所产生的损失向管理人申报债权，但该法未进一步规定损失赔偿范围，破产企业是否仍应当赔偿投资人的投资款损失、投资收益损失并承担逾期回购违约金存在一定争议。
对于破产企业应否赔偿投资款损失，参照《最高人民法院关于审理企业破产案件若干问题的规定》（法释[2002]23号）第五十五条[8]，回购协议解除后，破产企业的赔偿范围应仅限于投资人的实际损失。部分地方法院亦出台相应指导意见，例如，《北京市高级人民法院企业破产案件审理规程》（京高法发〔2013〕242号）第160条规定，“损害赔偿额的计算以实际损失为原则”；《广东省高级人民法院关于审理企业破产案件若干问题的指引》（粤高法发〔2019〕6号）第70条规定，“依照企业破产法第十八规定解除合同的，以实际损失为原则”。鉴于投资款损失宜被界定为投资者的实际损失，回购方应予赔偿的争议不大。
对于破产企业应否赔偿投资收益损失，如前述人民法院的意见，破产企业仅需要赔偿投资人实际损失，而投资收益具有可得利益的属性，相应赔偿请求难以获得支持。在类似案情的部分仲裁案件中，仲裁庭则认为，管理人解除合同系“因可归责于自己的原因”，应适用《合同法》第九十七条及第一百一十三条，破产企业的赔偿范围不仅包括投资人的实际损失，而且还包括投资人的可得利益损失。
对于破产企业应否承担逾期回购违约金，参照《最高人民法院关于审理企业破产案件若干问题的规定》（法释[2002]23号）第五十五条的规定，违约金不属于破产债权。但是，在最高人民法院2011年1月审结的“深圳市汇润投资有限公司与隆鑫控股有限公司欠款、担保合同纠纷”一案中，该院则认为，对于按日计付的违约金应参照《企业破产法》第四十六条[9]第二款的规定，自破产申请受理时停止计算。在类似案情的部分仲裁案件中，仲裁庭认为，若投资人的损失未得到完全赔偿，破产企业还应当向投资人支付违约金。
因此，若回购方破产，《企业破产法》未明确规定回购协议解除后的损失赔偿范围，实务中对此有争议。部分仲裁庭倾向于适用《合同法》的有关规定，坚持损失完全补偿原则，即回购主体不仅要赔偿投资款损失，而且还要赔偿投资收益损失并承担逾期回购违约金。若管理人不同意继续履行回购协议，投资人可以选择按此范围向管理人申报债权。
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投资人的司法救济途径
对于投资人按照“投资款损失+投资收益损失+逾期回购违约金”范围申报债权，管理人可能会不予确认或者仅予部分确认，这将涉及投资人选择争议解决机制的问题。对于大多数回购协议而言，其中会约定通过仲裁解决争议。依照《企业破产法》第二十一条的规定，“人民法院受理破产申请后，有关债务人的民事诉讼，只能向受理破产申请的人民法院提起”，与破产企业有关的案件应集中管辖。基于该规定，若回购协议约定通过仲裁解决争议，投资人是申请仲裁还是提起诉讼，在实务中曾存在过争议。
依照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》（法释[2019]3号）第八条的规定，“当事人之间在破产申请受理前订立有仲裁条款或仲裁协议的，应当向选定的仲裁机构申请确认债权债务关系”。针对该条规定，最高人民法院在相应理解与适用中指出，《企业破产法》并没有排除当事人解决争议的其他途径，即便是《企业破产法》第二十一条有关集中管辖的规定亦不能排除仲裁条款的效力，司法实践中仲裁协议排除法院管辖的规则优于法院集中管辖已被很多法院所接受。
部分地方法院持相同意见。《广东省高级人民法院关于加强企业破产案件立案受理工作若干问题的意见》（粤高法﹝2017﹞85号）即规定，《企业破产法》第二十一条仅对诉讼案件具有约束力，对于与债务人有关的仲裁案件或者被公证机关依法赋予强制执行效力的债权文书，不受该条的约束，仍然按照相关程序行使权利。《上海市高级人民法院破产审判工作规范指引（试行）》亦规定，《企业破产法》第二十一条规定的集中管辖原则，针对的是有关债务人的民事诉讼，并不涉及仲裁，有关债务人的仲裁条款效力不受影响。
因此，若回购协议中约定了仲裁条款，即便回购方破产，投资人亦可通过仲裁程序解决回购争议，包括有关损失赔偿范围的争议。
结语
我们理解，在回购方即将或者已破产的情况下，与以回购款向管理人申报债权相比，前述第三种方案可以避免因清偿比例过低给投资人造成较大的损失；与继续持有股份及变现相比，前述第三种方案则可以在继续持有股份的基础上向管理人申报债权，降低投资人可能受到之损失。
虽然如此，因投资人与回购主体选择的交易模式各有不同，投资人作出决策是个复杂的过程，与管理人及其他利害关系人沟通也通常发生反复、多变的情况，仲裁机构所能支持的赔偿范围也存在不确定性，投资人仍需根据个案情况，采取恰当的争议解决方案。
[注]
[1]《企业破产法》第四十三条第一款：破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿。
[2]《企业破产法》第一百一十三条：破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿：
（一）破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；
（二）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款；
（三）普通破产债权。
破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分配。
[3]《企业破产法》第四十二条：人民法院受理破产申请后发生的下列债务，为共益债务：
（一）因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；
（二）债务人财产受无因管理所产生的债务；
（三）因债务人不当得利所产生的债务；
（四）为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；
（五）管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；
（六）债务人财产致人损害所产生的债务。
[4]《合同法》第九十四条：有下列情形之一的，当事人可以解除合同：
（一）因不可抗力致使不能实现合同目的；
（二）在履行期限届满之前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务；
（三）当事人一方迟延履行主要债务，经催告后在合理期限内仍未履行；
（四）当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的；
（五）法律规定的其他情形。
[5]《合同法》第九十七条：合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以要求恢复原状、采取其他补救措施、并有权要求赔偿损失。
[6]《合同法》第一百一十三条：当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，给对方造成损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益，但不得超过违反合同一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违反合同可能造成的损失。
[7]《合同法》第一百一十四条：当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。
[8] 该司法解释制定依据是1988年11月1日实施的《中华人民共和国企业破产法（试行）》，而非现行《企业破产法》。因法律或者其他司法解释对有关问题规定不清，在不冲突的情况下，实务中通常会参照或者援引该司法解释的相关规定。依照该司法解释第五十五条的规定，“清算组解除合同，对方当事人依法或者依照合同约定产生的对债务人可以用货币计算的债权”属于破产债权，且应以实际损失为计算原则。
[9]《企业破产法》第四十六条：未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。
