自证监会2016年12月12日颁布《证券期货投资者适当性管理办法》以来，上交所、深交所、基金业协会、期货业协会、证券业协会、中金所等纷纷发布针对各自行业的投资者适当性管理细则。为贯彻落实相关要求，做好与《办法》的衔接，全国股转公司对原《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》（下称“《暂行细则》”）从自然人投资者准入要求、机构投资者准入要求及投资者适当性管理等方面予以相应修订或补充。
一、自然人投资者准入
（一）具体修订内容
根据《办法》，《细则》对自然人投资者的准入要求进行了以下调整：
主要修 订内容 | 修订前 | 修订后 |
自然人投资者名下资产要求 | 前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上。（证券类资产则包括客户交易结算资金、在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外） | 在签署协议之日前，最近10个转让日的日均金融资产500万元人民币以上。（金融资产是指银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等） |
自然人投资者投资经验要求 | 1. 两年以上证券投资经验；或： 2. 具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。 | 具有2年以上证券、基金、期货投资经历，或： 具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或： 具有《办法》第八条第一款规定的金融机构的高级管理人员任职经历。（金融机构包括：证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司，以及经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人等）。 前述人员不包括证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的工作人员及法律、行政法规禁止参与股票交易人员。 |
（二）修订内容分析
在维持“500万元”资产门槛要求不变的基础上，根据《办法》第八条中专业自然人投资者的资产口径，《细则》将自然人投资者准入的资产指标由“证券类资产”标准修改为“金融资产”标准。由于金融资产范围远大于证券类资产，这一修订无疑是新三板投资准入门槛的下调，但下调幅度非常有限，绝大多数自然人投资者仍被挡在门外。
值得注意的是，和《办法》区分专业投资者及普通投资者并规定不同的资产要求相比，《细则》未做类似区分且对投资者的要求更为严格。《办法》对专业投资者中的“自然人投资者”的财务门槛的要求是：金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元。但是，《细则》对于“最近3年个人年均收入不低于50万元”的认定方式没有采纳。《办法》规定符合下列条件的普通投资者可以申请转化成为专业投资者：金融资产不低于300万元或者最近3 年个人年均收入不低于30万元，《细则》对此亦没有采纳。如《细则》采纳前述规定，自然人投资者开户新三板的财务门槛就能降至金融资产300万元和年收入30万元。《细则》只采纳了《办法》中关于专业投资者的部分标准，体现了新三板对自然人投资者的资产门槛要求更高。
另外，《细则》对于自然人投资者投资经历、工作经历及专业背景、培训经历的修订，将有助于更加客观、全面地衡量投资者的投资经历和金融专业知识水平。
根据《办法》第十四条要求，《细则》将自然人投资者准入资产规模的计算要求由“前一交易日日终”的时点指标修改为“最近10个转让日日均”的区间指标，或将使新三板垫资开户成为历史。过去，由于投资者账户中有500万资金即可符合新三板开户的资产标准，这使得新三板存在不少垫资开户案例。《细则》出台前，垫资现象已引起监管部门注意。全国股转公司曾于2016年对投资者适当性管理制度执行情况进行专项核查，多家券商将不合格的自然人投资者进行了清理，10家未严格执行投资者适当性管理制度的主办券商被采取了自律监管措施。本次《细则》对开户资金执行10日日均值考核的标准后，开户垫资的成本可能会提高约10倍。如此高的费用成本，再加上《细则》要求主办券商后期对自然人投资者资产状况进行持续评估，有望使新三板垫资开户成为历史。
综上，本次《细则》的修订对自然人投资者资产规模的计算标准提高、资产口径放宽、投资经历和工作经历要求放宽，综合来看自然人投资者准入门槛略有宽松，但维持成本增高，垫资开户有望被遏制。
二、机构投资者准入
（一）具体修订内容
根据《办法》，《细则》对机构投资者的准入要求进行了以下调整：
主要修 订内容 | 修订前 | 修订后 |
法人机构投资者准入条件 | 注册资本500万元人民币以上的法人机构 | 实收资本或实收股本总额500万元以上的法人机构 |
特殊投资者准入 | 集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关将部门认可的其他机构管理的金融产品或资产。 | 证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金等理财产品，社会保障基金、企业年金等养老金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等机构投资者。 |
（二）修订内容分析
本次将法人机构投资者的准入资产规模认定标准由“注册资本”变更为“实收资本或实收股本”，以与合伙企业准入资产规模认定标准“实缴出资”一致，确保规则的公平性。需要注意的是，主办券商、律师事务所等中介机构在认定法人机构投资者的实收资本或实收股本，或者合伙企业的实缴出资时，应以“会计师事务所最近90日内为其出具的验资报告或为其出具的最近一期审计报告”为准，确保认定依据的公允性和时效性。
《细则》除更加详细底列举了特殊投资者的范围外，还将可参与的机构投资者范围扩大到社会保障基金、企业年金等资金规模大、投资期限长的机构，长期有利于引入增量资金，增加资金供给。
三、投资者适当性管理
（一）具体修订内容
在投资者适当性管理方面，《细则》新增和细化了以下内容：
主要修订 内容 | 修订前 | 修订后 |
投资者适当性持续管理要求 | 主办券商应当结合所了解的投资者信息和投资者参与挂牌公司股票转让的情况，定期开展对投资者风险承受能力的持续评估工作，并留存评估结果备查。 | 主办券商应当自为自然人投资者开通权限之日起每12个月内至少对其进行一次持续评估，如其前5个转让日日均资产低于申请开通权限时准入资产规模要求的60%时，主办券商应当履行特别的注意义务，包括制定专门的工作程序，追加了解相关信息，告知特别的风险点，或者增加回访频次等。
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主办券商建立投资者评估数据库 | 主办券商应当建立投资者评估数据库，结合所了解的投资者信息和投资者参与挂牌公司股票转让的情况，每年对评估数据库进行更新，留存评估结果备查. | |
主办券商投资者适当性管理信息报送及档案留痕要求 | 主办券商应当配合全国股转公司对其投资者适当性管理执行情况进行检查，如实提供投资者开户资料、资金账户情况等信息，不得隐瞒、阻碍和拒绝。 | 主办券商应当按照全国股转公司的要求报送投资者适当性管理相关信息，并配合中国证监会及其派出机构、全国股转公司等监管机构对其投资者适当性管理执行情况进行检查，如实提供投资者开户资料、资金账户情况等信息，不得隐瞒、阻碍和拒绝。 主办券商应当妥善保存其履行投资者适当性义务的相关信息资料，保存期限不得少于20年。 |
（二）修订内容分析
投资者适当性管理是一项持续的、动态的工作。由于市场发展的连续性和风险的复杂性，为使投资者的风险承受能力与产品或服务的风险相匹配，避免投资者进行超出其风险承受能力的投资，《细则》明确主办券商自为自然人投资者开通权限之日起每12个月内至少对其进行一次持续评估，并在自然人投资者前5个转让日日均资产低于申请开通权限时准入资产规模要求的60%时，履行特别的注意义务。这种对于自然人投资者的定期评估和存量筛查，客观上使得垫资开户的维持成本提高，达到减少垫资开户的效果，与此同时，也使得主办券商在投资者适当性管理方面投入更多人力和物力。
此外，为明确监管要求及预期，本次修订还明确主办券商应当按照要求报送投资者适当性管理相关信息并明确资料保存时间不得少于20年。这将督促主办券商履行适当性管理信息报送义务并加强内部留痕管理，也与《办法》规定的有关投资者适当性管理信息资料的留痕要求保持了一致。
四、《细则》修订的影响
《细则》推出时点恰逢《办法》正式实施前夕，是证券期货市场适当性管理顶层设计下关于新三板投资者适当性管理的配套规定。
《细则》对自然人投资者的资产要求放宽为以“金融资产”为标准进行统计，一定程度上使得500万元的准入门槛略有宽松，但与此同时资产规模的计算要求也由时点指标改为区间指标，并提出了合格投资者的维持性要求，这将使垫资开户、借资开户成本提高，从而有力遏制垫资开户现象。
《细则》对机构投资者参与新三板的范围进行了细化和扩宽，增加了公募基金、养老金、QFII等机构，一方面说明监管机构希望有更多的机构投资者资金进入新三板市场，从而增加资金供给改善市场流动性，但也要看到，这些机构投资者真正进入市场还需要一定时间，如公募基金入市的呼声已久，但是至今尚无明确的落地时间表，有待相关配套细则的推出。
此外，《细则》更加细化了主办券商对投资者适当性管理要求，客观上使得主办券商投资者适当性管理工作量加大、相应管理成本提高。
总之，本次《细则》关于新三板投资者适当性管理要求的调整，是在保持原有门槛不变的基础上，进行标准的完善和细化，释放了新三板定位于专业投资者和高净值投资者、不会贸然降低投资者门槛的信号，体现了监管机构更倾向于支持机构投资者参与新三板的态度。在此背景下，未来新三板市场的投资者有望洗牌，专业能力强的机构与个人有望日益胜出。