2020年初，中央经济工作会议再次明确要加快推进横跨多个领域的“新基建”。“新基建”规划是在把握世界科技发展新趋势基础上的科学决策，也是为疫情影响下中国经济恢复打下的一针强心剂，其具有“稳增长”、“促创新”、“补短板”等多重属性，关系到中国经济结构的提质增效、转型升级。据媒体报道，近日，自高层提出“新基建”规划后，全国多个省市发布了2020年重大投资项目，累计公布的计划投资额转眼达到逾数十万亿。
“新基建”所涉行业领域包括七大领域：
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可想而知，为推进数量如此庞大的投资规划，不可避免的会涉及到包括谁来投资及如何投资、如何融资等投融资模式相关的一系列问题。本文拟在现有法律政策框架下，就未来落实新基建规划投融资模式的几个问题，做一些前瞻性的探讨。
一
关于新基建投资模式
问题1：投资的法律主体是谁？政府，国企，还是民企？
从投资主体划分，可分为政府投资和企业投资。就“基础设施”项目，通常而言，是具有公共服务属性，且是现有市场主体难以或不愿自行开展投资、实施的。因此，政府参与投资或给予投资支持，必不可少。从法律上看，“新基建”是否适宜于政府直接参与投资呢？
2019年《政府投资条例》规定，政府投资资金应当投向市场不能有效配置资源的社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目，以非经营性项目为主。国家完善有关政策措施，发挥政府投资资金的引导和带动作用，鼓励社会资金投向前款规定的领域。政府投资资金按项目安排，以直接投资方式为主；对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式，也可以适当采取投资补助、贷款贴息等方式。
鉴于七大领域“新基建”基本上都属于经营性项目，根据《政府投资条例》，我们预计投资法律主体应该主要是企业，而不太可能是政府直接投资，更可能是“官督商办”模式，可能适用“对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式，也可以适当采取投资补助、贷款贴息等方式”这一条款，给予投资支持，以政府政策扶持、资本补助等方式发挥乘数效应、撬动社会资本大规模参与。
就企业作为投资的法律主体，投资主力是国企，还是民企？考虑到“基础设施”为发挥其公共服务属性，通常为被公有控制、避免纯私人控制导致目标异化的特点，且投资金额消耗大、经济回报见效未必快，预计一线基础投资的直接主力应该是国企、国有资本控制或重大程度参与的混合资本企业。当然，七大领域中，部分垄断性相对弱、技术性要求很强的项目应该也可以是民营资本直接参与一线投资。
即便一线投资主体为国企或国有资本控制或重大程度参与的混合资本企业，考虑本次“新基建”与传统的“铁公基”类的基础设施不同，体现了鲜明的科技技术先进性要求，预计带动的下线产业链投资主体应该可囊括诸多技术型民营企业，可以采取“公有民办”的模式，特别是目前市场上已经积累了深厚技术资源的上市公司或非上市公司民企。该等企业应该可以通过项目工程承包（比如：5G基站法律投资主体为三大电信运营商，但承建方可为华为、中兴通讯等企业）、项目股权合作、设备或材料供应、技术服务等多种模式参与进来，享受政策派发的经济红利。
问题2：新基建投资会不会走PPP模式？还是市场化投资模式？
财政部《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》中规定可实施PPP的项目类型范围可包括：境内能源、交通运输、市政公用、农业、林业、水利、环境保护、保障性安居工程、教育、科技、文化、体育、医疗卫生、养老、旅游等公共服务领域开展的各类项目。
从前述范围来看，“新基建”中多个领域与可纳入PPP范围的领域有交集（比如：交通运输、科技等）。考虑到新基建也系国家政策全力推动，后续会不会大面积的被列入政府PPP项目呢？
我们注意到，《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》规定：规范的PPP项目条件包括但不限于“属于公共服务领域的公益性项目，合作期限原则上在10年以上，按规定履行物有所值评价、财政承受能力论证程序”、“确保每一年度本级全部PPP项目从一般公共预算列支的财政支出责任，不超过当年本级一般公共预算支出的10%”等。
根据PPP相关规定，PPP项目类型可分为政府付费、可行性缺口补助、使用者付费三种，其中前面二种都直接耗费财政资金。从实践中PPP项目落实推进来看，诸多项目因为财政负债率过高、财政资金吃紧、使用者付费比例过低而无法顺利推进。
虽然从范围来看，不排除新基建部分领域项目可通过列入PPP项目来实施，不过考虑到目前各地财政收入普遍吃紧，不超过当年本级一般公共预算支出的10%的PPP投资开支似乎与“新基建”规划的天量投资资本需求无法匹配。另外，“新基建”中诸多领域科技属性较强，技术快速变革可能会导致项目经济性报废，是否需要稳定合作10年以上值得怀疑。基于该等情况考虑，我们预计“新基建”应该不会大面积的通过PPP模式来推进实施。
我们也注意到，从媒体报道来看，在公布的政府基建投资中，尚未有关于新型基础设施建设投资的统计，但可以从PPP库细分项目中窥见一斑。目前存量PPP项目总投资规模大概17.6万亿元，其中铁公基（铁路、公路、港口、码头、机场、隧道等）是大头，约7.1万亿元，占比接近41%。“新基建”项目在已有的PPP项目库中，不足1000亿元；类“新基建”项目，如轨道交通、园区开发、垃圾发电等，在PPP项目库中大约2.6万亿；两者加总大概占整个PPP库的15%左右。
基于以上，我们预计本次“新基建”的推进，将不会大面积以政府直接投资或者PPP模式为主，而将会以国企资本、民企资本共同参与的市场化投资模式为主。
二
关于新基建项目融资模式
考虑到“新基建”投资所需的天量资金，资金来源及融资是项目主体不得不考虑的前提性问题。作为国家战略，“新基建”项目资金来源及融资，预计会得到国家财政资金（含国有资本支持）、金融政策渠道资金等多只手的强力护航。
通常而言，项目投资资金来源可分为权益资本和债务资金，结构图示为：
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那么，根据现有的国家法规政策及市场实践，“新基建”项目权益资本和债务资金可能来自于哪里，融资模式如何呢？
问题1：新基建项目投资所需的权益资本融资？
首先，就权益资本而言，针对固定资产项目投资，国务院有明确的资本金管理制度规定。2019年《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》适用于我国境内的企业投资项目和政府投资的经营性项目。
根据《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》规定，“投资项目资本金作为项目总投资中由投资者认缴的出资额，对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息；投资者可按其出资比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回”。就基础设施项目而言，《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》规定的最低资本金比例基本上在20-25%之间。
《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》鼓励依法依规筹措重大投资项目资本金，政策空间包括：
“（七）对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。
（八）通过发行金融工具等方式筹措的各类资金，按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的，可以认定为投资项目资本金，但不得超过资本金总额的50%。存在下列情形之一的，不得认定为投资项目资本金：
存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件；
当期债务性资金偿还前，可以分红或取得收益；
在清算时受偿顺序优先于其他债务性资金。
（九）地方各级政府及其有关部门可统筹使用本级预算资金、上级补助资金等各类财政资金筹集项目资本金，可按有关规定将政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金。”
基于以上，就“新基建”项目权益资本来源而言，除了国有资本可直接作为普通股股本投入外，我们预计市场上已经存在的如优先股、永续债、专项债等融资工作都可以作为权益型资本工具，为新基建投资添柴加油。
问题2：新基建项目投资所需的债务资金融资？
就新基建项目债务资金来源而言，根据具体的项目特点，可以采用市场上成熟的各项融资工具，比如：银行贷款、保险资金投资、信托、资管、基金等非标融资，及债券、资产支持证券化、股票证券化等标准化融资。
2018年《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》明确了鼓励地方专项债券、金融机构贷款、 公司信用类债券、政府和社会资本合作（PPP）、保险资金等多种融资方式，积极为在建项目和补短板重大项目提供融资。
考虑到基础设施的公共服务属性可能会压制其资本盈利性冲动，且未来一线基础投资主体预计会以国企或国有资本控制或重大程度参与的混合资本企业为主，我们进一步推测，银行贷款、保险资金及债券资金、资产支持证券化资金等较低成本资金或股票融资长期资金将会是“新基建”的主要融资资金来源，而信托、资管、基金等源自于社会民间资本的较高成本的非标融资资金将会较少介入一线基础投资，但也有可能会介入下游产业链民营投资主体的融资。