摘要：
2018年的最后一个交易日，兴业证券一次性大额计提资产减值准备6.51亿元。其中，6.08亿元与长生生物、中弘股份、金洲慈航、金龙机电的股票质押有关。这意味着，高悬A股的股票质押风险，正在向券商传导，股票质押业务开始给券商造成实质性损失。
据Wind数据截止2019年1月2日，券商手中未解除质押的股票市值总计4128.38亿元，其中，质押规模前10家的券商们持有未解押市值超2113亿元。券商手中的质押股票成了烫手山芋。那么，股票质押到底为何具有如此大的影响力呢？北京市律师事务所道可特资产管理团队将对上市公司股票质押融资风险及化解措施进行分析解读。
一、什么是股票质押融资
股票质押融资，是一种权利的质押，是股东以自身持有的股票作为标的物进行质押，向银行、券商等金融机构或个人取得资金的一种行为。根据《担保法》第七十五条的规定，“下列权利可以质押：（一）汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单；（二）依法可以转让的股份、股票；（三）依法可以转让的商标专用权，专利权、著作权中的财产权；（四）依法可以质押的其他权利。”股票质押属于权利质押的一种。
在A股市场股票质押之普遍常被形容为“无股不押”的程度。以各大市场来看，比例最高的是深圳证券交易所（以下简称“深交所”）中小板，其后则是深交所创业板，再次是深交所主板，比例最小的上海证券交易所（以下简称“上交所”）A股。据中国证券登记结算有限公司数据显示，截至2018年12月7日，全市场质押股数为6374.42亿股,市场质押股数占总股本9.94%, 市场质押市值为4.55万亿元。虽然股票质押本质上是融资的一种形式，但股票质押只是一种融资的辅助性手段，上市公司大面积进行股票质押的情况比较少见。
二、上市公司股票质押的方式
上市公司股票质押分为场内股票质押与场外股票质押。
场内质押是指资金融入方所持有的股票或其他证券质押，依照上交所《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》或深交所发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》股票质押规定，向符合条件的登记在深交所或者上交所的证券公司或其成立的资管计划融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。所谓场内，即指的是交易所内。
场外质押是指资金融入方将所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的除证券公司及其资管计划等之外其他符合条件的资金融出方，如信托、保险公司、银行等实体，融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。
场内和场外股票质押主要区别包括：
1.交易场所的不同。场内质押是在上交所、深交所内由且仅由证券公司通过交易系统完成初始交易或回购交易或补充质押或部分提前购回，场外质押是在交易所以外完成质押回购操作。
2.质押期限不同。场内质押期限不超过3年，续期的原则上累计不超过3年；而场外质押登记不设具体期限解除质押登记，需由质权人申请办理。
3.限售要求不同。场内限售股质押回购的期限必须大于剩余限售期，董监高质押比例不应高于其持有的股票数量的25%；场外质押对于限售股的质押没有特殊要求，只需在违约处置时遵守有关限售股、董监高减持规则等监管规定。
4.违约后处置方式不同。场内处置可以通过集合竞价、大宗交易、协议转让等直接强制平仓，处置价款优先用于偿还债权人；场外则不能通过在交易所内直接平仓方式处置，只能通过诉讼等方式处置违约。
5.交易结构不同。场内质押，资管新规后，因为证监会新规细则当前尚未定稿，银行、信托、券商理财产品通过券商集合资管产品操作股票质押回购还面临集中度要求的限制，理财产品通过券商定向资管产品操作股票质押式回购不受集中度要求的限制，但是当前银行理财产品的定向资管产品在中登公司开户尚有限制，券商自营资金不受以上交易结构限制；场外质押，资金通过信托公司成立信托计划融出，投资单个股票不受场内那样的集中限制。
三、上市公司股票质押的风险
股票质押的风险本质上来源于股价质押融资的定价机制和平仓机制，股权质押的融资规模、预警线、平仓线均受到股票价格的直接影响。而宏观环境、行业环境、政策环境、突发事件等等不可控因素对股价均能产生不同程度的影响，一旦因为某个因素导致股价下跌至平仓线，资金融出方将会在公开市场低价抛售质押股票引发市场恐慌，其他投资者也会加入抛售导致股价进一步下跌，进一步下跌又会导致更多的质押股票触发平仓线，从而陷入股价下跌恶性的循环。这种恶性循环无论是对作为资金融入方的股权质押企业，还是作为资金融出方的券商、银行、信托等金融机构，还是公开市场的投资者，均会产生巨大的利益损害。所以，市场认为高质押比例的企业存在容易发生系统性下跌的潜在风险。
对股市而言，股价持续下跌往往会对流动性产生循环冲击，且随着投资者交易情绪的谨慎，更导致股市流动性枯竭的速度加快。2018年四季度至2019年一季度，是股票质押到期规模的高峰期，如不及时纾困则市场恐难免发生连续跌停的情况。
四、股票质押风险的化解措施
（一）中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）的化解措施
2018年10月30日证监会发表了《证监会声明》：“证监会正在按照国务院金融稳定发展委员会的统一部署，围绕资本市场改革，加快推动以下三方面工作，回应市场关切。一是提升上市公司质量。加强上市公司治理，规范信息披露和提高透明度，创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组。二是优化交易监管。减少交易阻力，增强市场流动性。减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期，让投资者有公平交易的机会。三是鼓励价值投资。发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用，引导更多增量中长期资金进入市场。”
从《证监会声明》当中，我们不难看出证监会向市场传递出的几个信号：一是减少干预，推动市场流动性；二是恢复投资者对上市公司的信心；三是鼓励上市公司引入中长期资金稳定股价。
（二）交易所的化解措施
为贯彻落实国务院金融稳定发展委员会关于防范化解上市公司股票质押风险的相关要求，鼓励和帮助市场主体主动化解风险，经证监会批准，上交所、深交所于2019年1月18日分别发布了《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，优化违约合约展期安排，合约展期可超3年,借新还违约无质押率上限；且对于纾解质押风险的新增股票质押回购作出特别安排。《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》的发布是为纾解股票质押困境创造良好市场环境，支持相关各方纾困措施落地，帮助民营企业解决融资难问题，对化解股票质押回购风险将发挥重要作用。沪深两交易所将与各方协力打好防范化解重大金融风险攻坚战。
（三）中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）的化解措施
为了化解股权质押的风险，银保监会发出《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，明确设立专项产品，《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》主要内容包括：一是设定了产品管理人条件，要求产品管理人应具有发行组合类保险资产管理产品业务资格。二是明确了专项产品的投资范围，主要包括上市公司股票、上市公司及其股东公开发行的债券和非公开发行的可交换债券等。三是强调了专项产品的退出安排，一方面支持保险机构发挥机构投资者作用，维护上市公司长期稳健经营，同时明确了产品的退出安排和方式，确保平稳退出。四是制定了专项产品风险管控措施。从专户管理、封闭期、存续期、投资集中度、事前登记、信息披露、关联交易等方面提出了具体要求。五是明确该产品不纳入保险公司权益类资产计算投资比例。
《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》的发布是贯彻落实党中央、国务院“六稳”要求、创造良好市场预期、维护金融市场稳定的重要举措。一是有利于化解上市公司股票质押流动性风险。通过专项产品形式，保险资金可以为优质上市公司及其股东提供长期资金支持。二是有利于有效支持优质上市公司和民营企业发展。专项产品按照市场化原则，向有前景、有市场、技术有优势但暂时出现流动性困难的优质上市公司和民营企业提供融资支持，稳定市场预期。三是有利于发挥保险资金长期稳健投资优势，做实体经济的长期资金提供者，从而更好巩固市场长期投资的基础。
（四）各地方政策的化解措施
从2018年10月份起，北京、深圳、上海、浙江及福建多地等纷纷出台化解股票质押风险的举措；到人民银行、银保监会、证监会、银行证券保险等各金融机构也纷纷出台相应政策，帮助上市公司度过难关。
以北京为例，在银保监会和北京市政府指导下,北京银保监局筹备组印发了《关于做好当前股票质押融资业务风险管理推动金融市场健康发展的指导意见》，明确加强组织协调、建立股票质押风险动态监测机制、稳妥有序处置风险、稳定信贷资金支持、落实债权人委员会机制、支持市场化法治化债转股、稳妥实施资管新规、支持理财资金合规开展股票价值投资、提升综合金融服务九项监管要求和具体工作措施，指导在京银行业金融机构科学合理地做好当前股票质押融资业务风险管理，推动金融市场健康发展。意见要求，在京银行业金融机构稳定信贷资金支持，根据上市公司股票市值动态变化情况，合理调整股票质押率；有条件的应及时恢复授信，在上市公司落实增信的前提下，应进一步提高质押融资水平。同时明确打击恶意逃废债行为，有序实现市场出清。
2018年10月16日北京证监局发布消息，海淀区属国资和东兴证券发起设立支持优质科技企业发展基金，基金总规模100亿元，首期20亿元已完成募资，以帮助民营科技上市公司化解股票质押风险。紧接着，北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司发行了规模为8亿元的纾困专项债，帮助上市公司纾解股票质押风险。
事实上，各地的纾困措施并不是一味的募资，而是进行市场化运作，股债结合，双管齐下，充分市场化。
五、结语
经各方风险化解措施及纾困基金等多方共同努力，在市场不出现进一步较大幅度下行风险的前提下，目前已经暴露的部分上市公司股票质押风险可以暂时得到缓释。但仍然不可懈怠，市场整体风险仍然存在，我们也期待更加有力的政策出台，能进一步缓冲股票质押的风险。