以中信建投国家电投新能源封闭式基础设施证券投资基金为例

一、概况

2021年6月29日，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（以下简称“通知”），将新能源基础设施行业，包括风电、光伏发电、水力发电、天燃气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目纳入试点行业类别。

有关基础设施证券投资基金的主要规定如下：《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》《公募基础设施REITs指引》《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第1号——审核关注事项(试行)》《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号——审核关注事项（试行）》《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》。

截止发稿前，新能源REITs共有三只产品首发，其中两只在上交所，一只在深交所，基础资产分别为光伏发电、风电以及天然气发电项目。

本文以上述中信建投国家电投新能源封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“中信建投新能源基金”）为例，通过分析其交易结构、主体要求、项目要求及法律风险，对新能源基础设施证券投资基金（REITs）进行案例化解读，以期为读者提供相关参考。

二、交易结构

在中信建投新能源基金设立之初，基础资产由原始权益人持有，为满足监管规定对交易结构的相关要求，需由原始权益人转让基础资产，转让应符合以下要求：（1）转让应当合法、有效，存在附属权益的，应当一并转让；（2）应当办理批准、登记手续，如涉及国有资产的，应取得国资委审批同意。没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，应当采取有效措施，维护基础资产安全；（3）转让对价应公允。

根据相关监管规则，基础资产转让后，最终的交易结构需满足以下要求：（1）专项计划的份额需由同一个基金持有；（2）专项计划需持有项目公司100%股权；（3）原始权益人及其关联方应持有基金不低于20%的份额，且该份额遵循5年锁定期要求。

在本基金中，原始权益人为江苏电力公司，为了满足有关交易结构的要求，相关主体采用“三步走”战略实现了专项计划对项目公司100%持股。（1）先由原始权益人设立SPV，并将SPV股权全部转让给专项计划，实现专项计划对SPV的100%持股并发放股东借款；（2）SPV向原始权益人购买项目公司100%股权，并向项目公司发放股东借款；（3）项目公司吸收SPV，实现专项计划直接对项目公司的100%持股及享有债权。交易过程如下所示：

上述“三步走”战略完成后，最终的交易架构如下图所示。

监管要求明确专项计划需100%持股项目公司，但并未要求需通过SPV以及如此复杂的股权转让和吸收合并等步骤来实现，本基金中采用“三步走”主要基于以下原因：

根据《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）规定，对于非金融企业，在债权性投资与权益性投资比例不超过2:1的前提下，企业实际支付给关联方的利息支出在计算应纳税所得额时准予扣除。因此，如果专项计划以股权+债权的方式持有项目公司权益，则减少企业的应交所得税。同时，根据《公司法》规定，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。因此以股权分红取得相应收益还需提取法定公积金、盈余公积金（如有），这样会使得大量经营现金沉淀在项目公司，通过对借款利率的设计，可以实现向投资者尽可能多的分配收益。

三、主体要求

原始权益人指本项目的原所有人，即中信建投新能源基金案例中所指的江苏电力公司，原始权益人或其关联方通常通过参与战略配售成为REITs的持有人。在本基金中，原始权益人原本持有项目公司的100%股权。根据证监会、上交所、深交所发布的相关监管规则，对原始权益人的要求主要集中在持续经营、资产规模、内控制度、诚信情况等。主要如下：

1．可发行REITs的各类资产规模原则上不低于首发REITs资产规模的2倍；

2．近3年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录，不存在认定为失信被执行人、失信生产经营单位或其他失信情况并被暂停或限制融资的情形；

3．设立及存续合法，内控制度健全，具有持续经营能力；

4．参与主体业务是否存在同业竞争，是否采取适当措施避免利益冲突。

对其他业务参与机构也有明确要求，其他业务参与机构指基金管理人及托管人、资产支持证券管理人及托管人。基金管理人与资产支持证券管理人需存在实际控制管理或受同一控制人控制，基金托管人应与资产支持证券托管人为同一人。

本基金中，中信建投基金为中信建投证券全资子公司，资产支持证券托管人为工商银行北京市分行，基金托管银行为工商银行，满足上述对基金管理人及资产支持证券管理人为同一实控人的要求及托管行为同一人的要求。

四、项目要求

根据监管规定，基础设施项目是指项目公司、基础设施资产的合称，项目公司是指直接拥有基础设施资产合法、完整产权的法人实体。对基础设施项目的主要要求如下：

1．项目运营时间原则上不低于3年；近3年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录；

2．现金流来源合理分散，主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；现金流持续稳定，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%；当期目标不动产评估净值原则上不低于 10 亿元；

3．按规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案登记、固定资产投资管理手续等其他规定手续。划拨方式取得使用权的，相关政府或自然资源行政主管部门出具的对100%股权转让方式发行的无异议文件；协议出让取得使用权的，原出让合同签署机构应出具对100%股权转让方式发行的无异议文件；招拍挂或二级市场交易取得使用权的，应说明取得的方式、时间及审批情况等详情；不拥有使用权的，应说明取得使用权的详细情形，以及使用土地的详细情形；实际用途应与规划用途及权证所载用途一致，或者说明相关风险及风险缓释措施；

4．原始权益人对项目拥有完全所有权或经营权利，不存在他项权利设定，或者基金成立后能够解除他项权利。不存在限制转让或限制抵押、质押的情形，或者基金成立后能解除相关限制；股东资产权属是否合法持有，是否存在纠纷或潜在纠纷，重大股权变动是否合法合规；

5．经营许可或资质合法、有效，在基金或者计划存续期间需要展期的，需要说明展期安排；

6．关联交易合理及必要，并设置合理充分的风险防控措施；

7．外商投资项目还需符合外商投资管理的有关要求。

五、法律风险

1．现金流来源风险：2020 年 9 月 29 日，国家发改委、财政部联合印发《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》，明确发电补贴实行“新老划断”，按合理利用小时数核定可再生能源发电项目中央财政补贴资金额度，风电、光伏发电项目自并网之日起满20年后，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。而新能源项目的现金流来源中，可再生能源补贴占比较高。因此，中央财政补贴到期后，合理估计项目现金流来源会明显下降，而在此之前，中央财政补贴应收账款回款周期是否进一步延长，也会影响项目的现金流来源。

除此之外，由于在基金的交易架构中普遍存在股+债的融资模式，如未来税前抵扣政策发生变动，可能导致所得税应纳税额的提高，或关于民间借贷借款利率上限的规定变化，项目中存在不能约定偿还股东借款本金和利息，上述均有可能带来现金来源风险。

2．他项权利设定潜在解除方案风险：根据监管规定，不允许项目存在限制抵押、质押、转让情形，但允许基金成立后能解除相关限制。但新能源项目前期投资较大，为融资需要，项目公司或项目资产很可能设置了例如股权质押、电费权质押、动产设备抵押等融资担保措施，需重点关注。如果产生了涉及担保措施的，至少应在基金成立后更换融资担保措施。

3．资产转让合规风险：由于基础设施投资基金交易结构的搭建涉及基础设施资产的转让，根据规定，如项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、特许经营权、经营收益权、建筑物及构筑物转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的，需由相关有权部门或协议签署机构对项目以 100%股权转让方式发行基础设施投资基金无异议，需确保项目转让符合相关要求或具备解除条件。因此，需关注历史法律文件是否对其重大资产处置行为设定了转让或处置的限制条款，从而采取措施规避可能产生的违约风险，确保相关监管要求。

另外，还应重点关注新能源基础设施资产转让的内部决策程序是否完善，是否按照公司制度履行了相关决议或审批，涉及国有资产转让的项目，还应符合国有资产管理相关规定。

4．项目用地风险：新能源项目包括本基金的风电项目通常涉及大面积用地，且早期许多项目用地手续并不完善，而涉及的用地性质普遍复杂，如集体土地租赁、国有土地租赁出让划拨、林地占用、草地占用、农用地占用等是否手续完备无法律瑕疵，土地资源主管机关对项目用地是否设定了相关限制条款，也需重点关注，避免项目用地使用权而产生的法律风险。

六、总结

本文旨在梳理新能源REITs的交易结构、主体要求、项目要求，并提示可能涉及的重要法律风险，总体而言，新能源REITs的交易结构较为复杂，有关主体及项目的要求较高，涉及的法律风险多样。目前已上市的新能源REITs均受到市场的追捧，公众投资人认购踊跃，甚至提前结束募集。新能源项目与公募REITs的创新性结合，是新能源领域重资产行业融资创新模式的成功探索，为资本市场提供了全新的绿色金融投资渠道，既符合国家大力发展清洁能源，推动实现“碳达峰”“碳中和”目标，也为投资人提供了资产增值的机会。但投资人和业务参与机构始终应重视相关的法律风险，并合理规避和化解风险，才能让新能源REITs发展得越来越好。

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作者简介

赵倩南

北京德和衡（深圳）律师事务所合伙人

赵倩南，北京德和衡（深圳）律师事务所合伙人，研究生毕业于武汉大学，具有基金从业资格，入选广东省涉外律师新锐人才库，擅长领域为跨境投融资、私募股权投资、境内外上市公司法律服务及跨境争议解决等，曾为多家私募基金公司登记、重大变更及入会等事务提供法律服务，并为多个私募股权投资项目提供尽职调查、交易结构设计及交易文件起草等法律服务。

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蔡美娟

北京德和衡（深圳）律师事务所律师助理

蔡美娟，律师助理，毕业于西北政法大学，硕士学历，专注于基金及跨境基金风险控制、企业合规管理。

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