《双层SPV资产证券化的法律逻辑与风险规制》一文分四个部分进行推送，本文系该文章的第四部分，主要介绍双层SPV资产证券化的发展之路，肯定双层SPV资产证券化商业和法律价值基础上的适度发展，提出防控双层SPV资产证券化滥用和风险治理的举措并得出该文章的结论。为防范双层SPV资产证券化隐含着的金融风险，作者建议在将双层SPV资产证券化纳入企业资产证券化监管框架的基础上，结合其融资构造设立一些专门的监管原则和规则对其进行规制。
双层SPV资产证券化的发展之路：商业需求与制度约束的再平衡
（一）肯定双层SPV资产证券化商业和法律价值基础上的适度发展
按照功能结构主义的观点，一定的结构有助于实现特定功能；反之，特定功能也可借助不同的结构实现。只有深入理解金融创新带来的功能改善和潜在风险，并在投资者保护上平衡发展与监管的关系，才能摆正应对新金融工具的态度，看待双层SPV资产证券化上更需如此。
双层SPV资产证券化在我国资本市场的运用，有着“无心插柳柳成荫”的初始，并在后续商业实践和法律博弈过程中塑造了自身的商业与法律价值。在国内，双层SPV资产证券化明显区别于单层SPV的操作，而相比证券化创始国美国常规的证券化操作，它不仅具有迥异于FINCO structure的双SPV设计，也是投资端而非融资端驱动的资产证券化，[1]更多地以未来资产为对象的增量模式而非美国法下以盘活存量资产为主的资产证券化，[2]可谓我国法商环境下独具特色的金融创新。
本质上，双层SPV资产证券化是回归主体信用的担保贷款融资，从监管的公平性看，应否褪去“证券化”外衣，纳入贷款监管范畴？理论上，同类事项统一监管的目的是为避免监管套利，保护投资者合法权益。金融创新往往带来如何有效监管的挑战，需要监管者在平衡金融创新的效益与潜藏的风险之后作出抉择。晚近以来，取代遏制金融创新的一种更积极的监管态度是，在风险可控基础上促进金融创新的发展，[3]以更好地使经济发展和社会福利受益于金融创新。双层SPV模式构造信托受益权作为基础资产，形式上符合资产证券化的操作要求，遵照商事外观主义纳入企业资产证券化法律框架进行监管，并不比纳入贷款监管框架更突兀或存在更多障碍，反而如果简单地把它纳入贷款监管范畴，尽管可直观地管控风险，但可能因此丧失这类金融创新带来的诸多商业便利和经济法律效益，也会损害ABS投资者的信赖利益。事实上，在双层SPV模式的SPV1层面，同样需要遵循信托贷款的相关操作，融资企业一样要支付信托通道费和按比例缴纳信托业保障基金，没有区别待遇。
2008年美国金融危机的教训表明，资产证券化的价值取决于基础资产，[4]重启这一市场只有建立在更稳固的基础资产之上，才能再次赢得投资者的信心，并因此调整了约束基础资产表现的制度规则、金融中介职责和信息披露机制。[5]因此将双层SPV模式纳入企业资产证券化框架内发展，应以管控其潜藏风险为底线，以发挥其积极功效为导向。考虑到现行企业资产证券化框架更多的是为监管单层SPV模式而设，未来的总体监管思路上可从以下两个方面进行调整，至于微观层面的具体风险控制举措，留待下文分析。
一方面，从结构设计入手，贯彻必要原则，强调企业在具备持续经营条件和适当清偿能力的基础上，只有利用双层SPV模式才能合法引入外部资金的，才允许其加以运用；那些本可通过传统途径融资，但受限于过高负债率或受到国家宏观调控的企业，不宜允许其借双层SPV模式过度加杠杆。双层SPV资产证券化中的财产权模式，相关财产权早已存续，是契合证券化本质的资产信用融资，双层SPV设计可克服法律障碍，使担保权登记于信托层面实现对投资者的更好保障，因而无需限制其运用。应审慎对待的是资金信托中创设信托受益权的增量模式，这种模式主要以企业未来经营收入作为偿付ABS来源，如果广开企业以此融资的门路，那么这一偿债基础本身既存在巨大的不确定性，又容易导致企业过度夸大未来收益和弱化极端情况出现的概率及影响程度，埋下风险隐患。过于复杂的结构设计不仅耗费金融资源，也会造成严重的信息不对称，国际社会在2008年金融危机之后更倡导一种简化、透明和具有可比性的证券化操作，[6]作为健康发展资产证券化市场的共识，双层SPV模式不应成为叠床架屋、规避监管的加杠杆工具。更进一步的，考虑到金融资源的稀缺性，如允许企业以未来经营收入融资，那么宜运用政策引导宝贵的资金流向服务于公共事业及可产生更多社会效益的行业或企业。近年来，双层SPV模式被监管层运用于长租公寓、廉租房、保障房、公共事业收费权、民办教育收费权、助农贷款、绿色项目、PPP等领域融资，发挥了积极的经济和社会效应，应予以肯定并更多地推广。
另一方面，从基础资产入手，贯彻穿透原则，强调信托受益权需对应信托关系下特定的底层资产，通过底层资产设担保，锁定现金流服务于ABS权益的偿付并防范资金流入国家宏观调控或受限制领域。双层SPV模式下信托受益权是为满足证券化的合规基础资产要求而做的外观设计，为避免利用过桥资金和信托机制滥设信托受益权规避监管，有必要穿透信托受益权到真正承担还本付息义务的融资企业层面，这一操作也可排除那些受到调控或限制的企业绕道融资。不同于纯粹以企业为债务人的信用贷款，双层SPV模式下的还本付息主要来源于底层资产所生现金流，实际上是通过设置担保权，实现底层资产的特定化和专项计划享有优先于企业其他债权人的受偿权。从更广泛的意义看，也可视为一种“信用融资”，只不过该模式下偿还基础资产（信托受益权）债务的是企业本身，而非单层SPV模式下的是企业的债务人。也因此，双层SPV模式在穿透之后更重要的是使信托受益权对应和锁定底层资产，而且为避免集中度风险，需要底层资产具备风险分散特征。如果双层SPV模式以单一信托受益权为基础资产，那么容易解决对应和锁定底层资产的问题，但底层资产的现金流如只来源于单一或少数几方主体，则需要关注风险过度集中问题；如果是以多笔信托受益权为基础资产，底层资产的风险分散度可能无碍，相反需要关注的是信托受益权如何有效对应和锁定不同底层资产的问题，应要求各信托受益权与底层资产之间建立一一对应关系，以形成明晰的法律关系并便于信托机构高效行权。[7]
（二）防控双层SPV资产证券化滥用和风险治理的举措
针对双层SPV资产证券化在操作中可能引发损害投资者利益的各种风险，可有针对性地采取以下措施：
其一，资金流断流风险。（1）考虑到底层资产现金流是偿付ABS的主要来源，因此除了遵守《管理规定》第24条关于基础资产“不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制”的规定外，应将这一要求延伸适用于底层资产，特别是其中的未来经营收入（应收账款）更应质押给受托人，以锁住现金流；而其中的不动产如资产价值过大或一时无法解抵押，应争取同时设担保于其上，保障信托受益人享有更优位的担保顺序。（2）做好尽职调查，摸清企业负债状况，避免为过高负债的企业再提供证券化融资，同时摸清底层资产有无权属或其他瑕疵，以及是否存在被司法查封、扣押、冻结等可能，并将相关可能作为风险触发事件，要求企业提前偿还贷款或回购信托受益权。（3）考虑到底层资产现金流的产生有赖于企业的持续经营，其主体地位类似于单层SPV中的特定原始权益人，因此应将《管理规定》第11条[8]的规定延伸适用于融资企业，特别是对只有底层资产收入来源的企业，应适当限制募集资金用途，要求其从中预留必要的经营资金和维护费用，或由有实力的第三方对其持续经营所需费用提供可靠的保障，避免募集资金全部用作他用或被母公司抽用。
其二，资金流传递风险。（1）理顺双层SPV模式下各资金账户之间的关系，建立闭环的资金归集机制。对于信托贷款本息偿还账户与监管账户不一致的情形，在难以更改归集路径的情况下，应制定和严格执行资金划转频率、划转额度安排，并设置触发事件机制。一旦企业信用大幅降低、出现违约划转或其他可能影响企业信用的重大事件，应加快资金划转频率和额度，乃至最终要求资金直接偿付到监管账户。对于信托利益分配账户与专项计划账户不一致的情形，应在项目设立之时寻求变更专项计划账户为信托利益接收账户，无法实现的也应采取类似上述监管账户做法的更紧密和严格的资金划转安排，密切关注原信托受益人的信用状况，避免信托利益分配旁落他人。（2）聘任适当的资产管理服务人，有效归集资金流服务于ABS偿付。证券化运作实现资金的有效归集需要依靠专业机构强有力的服务，通常聘用资产服务机构负责贷后管理、贷款催收、资金归集与划转。双层SPV中专项计划管理人作为信托受益人的代理人，主导资金归集师出无名且可能缺乏相应的经验，而信托公司作为通道设计的受托人也无义务协助专项计划管理资产，为此需要在双层SPV模式下寻求合适人选充当资产管理服务人。如果是银行主导双层SPV模式的操作，宜聘请银行担任这一角色，这既能倚重银行管理贷款的专业经验，也因其主导项目有动力进行督导并保障项目成功运作。如果是信托公司主导双层SPV模式的操作，特别是以多笔信托受益权为基础资产的，宜聘请信托公司担任这一角色，这既可克服信托公司在通道信托中的被动性，又使信托公司建立与专项计划管理人更紧密的服务关系，便于管理人利用信托公司在一线的地位充分掌控现金流动态，更好地完成项目运作。
其三，信息流不畅或阻断风险。（1）拓展《管理规定》和《信息披露指引》的内容，要求双层SPV模式下的信息披露对象从基础资产延伸到底层资产，并将后者作为披露重点，在设立和存续期内凡可能影响企业信用和底层资产现金流产生的重大事项都应属于披露范围，[9]同时考虑到两个SPV结构之间的联动性及后果，应将影响任何一个SPV结构变动的因素也作为信息披露的内容。这些事项披露的频率和深广度应该与单层SPV模式下的操作无异。（2）拓展双层SPV模式下的信息披露义务人范围并建立彼此间的信息传递与协作关系。应将关系底层资产现金流产生的融资企业和最能知晓现金流变动的信托公司纳入信息披露人的范畴，责成他们真实、准确、全面而及时地提供影响底层资产现金流产生的重大信息，在信托层面汇集于资产管理服务人处，在专项计划层面汇集于管理人处，并通过资产管理服务合同或立法使二者建立信息流动通路，有效地向投资者披露信息。
其四，权益流衔接不当风险。有必要充分认识双层SPV模式下两层SPV联动的特殊性，专项计划和信托在我国不具有法律主体资格而需要由管理人和受托人代为履职的特点，以及专项计划在双层SPV模式下作为信托受益人的被动性和专项计划投资者人数众多形成的集合性等特点，区分只需受托人、管理人独立履职的事项和需要投资者（持有人大会）最后决议的事项，在合同中约定必要的授权安排和当事人之间关于事务处理的联动机制，以免出现权利空白或权利落空的问题。
结论
双层SPV资产证券化自2014年8月首次出现，就备受市场关注并逐步得到广泛运用，成为新经济形态下资本市场服务实体经济的又一金融工具类型。相比常规的单层SPV模式，这一模式通过构造信托受益权作为合规基础资产，形成“专项计划+信托”的双层SPV融资结构并因此实现权利转换和重塑现金流，锁定底层资产现金流服务于ABS本息偿付，是中国法商环境下独具特色的金融创新。
在商业实践中，双层SPV资产证券化衍生出诸多形态和类型，反映了商业利益诉求与金融工具供给之间良好的互动关系。具有非标转标功能的存量模式，折射出我国分业经营及其监管体制下对混业经营的行业冲动及对信托受益权流动性的行业呼吁，是未来金融监管需要积极面对和予以改进的一大命题。对于基于企业未来经营收入，创设新信托受益权的增量模式，折射出我国现有金融体系和法制环境难以充分满足多元商业主体的融资需求并为投资者提供有效保障的局部缺陷，而这正构成了双层SPV资产证券化勃兴的商业理性和法律动因，是其金融工具价值的升华和凝聚，有必要予以肯定和重视。
双层SPV资产证券化特别是增量模式，实质上是回归融资企业主体信用的担保贷款融资，但它又有别于传统的贷款融资，主要以底层资产所生的特定范围内的现金流而非企业的概括性财产作为支付手段。这种结构设计既能满足特型企业的融资需求，也能克服当下一定的法律障碍，在帮助企业成长的同时促进金融中介走向主动管理，做大做强，是多方共赢的金融创新。但不可否认的，这种操作也隐含着总体加大企业融资杠杆，异化为新形态影子银行，以及因复杂结构设计而可能使投资者遭受更多风险威胁的问题。如果简单地将它纳入贷款框架进行监管，可能不仅无法解决上述问题，也会扼杀其发挥有利于商业发展和深化金融的功效。而如果按照商事外观主义的标准将它纳入企业资产证券化监管框架，尽管保留了其服务商业的良好功效，却可能面临基于单层SPV操作而设计的监管规则无法有效防范风险的挑战。
为此，一个更可行的做法是，在将双层SPV资产证券化纳入企业资产证券化监管框架的基础上，结合其融资构造设立一些专门的监管原则和规则。申言之，应强调贯彻必要原则，审查企业融资非采用这一模式不可的理由，防范其滥用权利创设，盲目加杠杆埋下风险隐患，更应当的是将这种政策支持下的融资结构用于诸如改善民生、促进经济民主、提供公共事业服务、提升文化和教育水平等这些具有更多经济和社会效益的行业和企业；也应强调贯彻穿透原则，审查企业融资真正依赖的信用基础，锁住用于未来偿付ABS本息的底层资产现金流，守住这类金融创新的风险底线。2014年11月证监会取消对企业资产证券化的项目审批之后建立了一套以行业自律为主的监管机制，主要通过证券交易所出具无异议函和向中基协事后备案的方式进行管理，除了《管理规定》和《负面清单》规则外，主要适用上述机构发布的监管问答、指引、指南进行业务指导，更多的证券化结构安排和权利义务约束主要由参与各方通过合同进行约定，体现出高度的市场化导向和市场纪律约束。然而，商事合同固然可以更多地体现当事人的意思自治，创造更契合商业需求的金融创新，但合同的相对性和不完备性可能无法从宏观层面考察和防控双层SPV模式潜藏的金融风险，也可能无法或缺乏效率从微观层面贯穿分离的合同建立有效的联动机制。为此在促使双层SPV资产证券化规范运作的分工上，对于必要原则、穿透原则的强调，底层资产解除担保等负担及设定担保给信托、相关责任人对信息披露的义务，包含底层资产表现等在内的强制信息披露要求，以及投资者应享有的基本权利和主要决议事项等方面的内容，还需要通过立法层面予以一体化解决，而非留给合同约定进行个案处理。
*本文是教育部人文社会科学研究规划基金项目“民办教育资产证券化的法律构造与风险管理”（项目编号：17YJA820007）的阶段性研究成果。
注
[1]参见楼建波、刘燕：《论信托型资产证券化的法律逻辑》，载《北京大学学报（哲社版）》2006年第4期。
[2]前引注29，郭杰群等文。
[3] [荷]乔安妮·凯勒曼、雅各布·德汗、费姆克·德弗里斯编著，张晓朴译：《21世纪金融监管》，中信出版社2016年版，第13页。
[4]See Steven L. Schwarcz, the Future of Securitization,41 Connecticut Law Review, Volume 41,Number 4, May, 2009, pp.1317-1318.
[5]参见洪艳蓉：《重启资产证券化与我国的发展路径》，载《证券市场导报》2011年第9期。
[6] See The BasleCommittee on Banking Supervision, the International Organization of SecuritiesCommissions, Criteria for Identifying Simple, Transparent and Comparable Securitisations,July 2015.
[7]监管层面已关注到底层资产的穿透和分散度问题，并提出了一些监管建议。例如2016年5月13日证监会在《资产证券化监管问题（一）》中提出，以单一信托受益权为基础资产的，除基础资产应满足法定要求外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。资料来源：证监会官网，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gszqjgb/zcfggszq/zqbjgwd/201605/t20160513_297243.html；深圳证券交易所在2017年3月修订的《资产证券化业务问答》中，对以多笔信托受益权为基础资产的资产证券化项目，提出了“风险可控、底层穿透、一一对应、充分披露”的建议。资料来源：深圳证券交易所官网。
[8]该条规定：业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人（以下简称特定原始权益人）还应当符合下列条件：（一）生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人公司章程或者企业、事业单位内部规章文件的规定；（二）内部控制制度健全；（三）具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险；（四）最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为；（五）法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。上述特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。发生重大事项可能损害资产支持证券投资者利益的，应当及时书面告知管理人。
[9] 2018年6月8日发布的《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券信息披露指南》对此已有所考虑，可谓一大进步。
作者：洪艳蓉 北京大学法学院副教授
（本文选自《法学评论》2019年第2期，第84-98页；责任编辑：李安安。）
来源 | 北京大学金融法研究中心（pku-finlaw）